俏江南之所以奪盡眼球，除去娛樂八卦，負面新聞之外，其實還因為它是中國餐飲擁抱資本走上上市之路的代表和縮影。

從當年的高端餐飲界新貴、胡潤餐飲富豪榜探花，到如今深陷經營泥淖、身家大幅縮水，從當年倨傲的不差錢不上市，到后來忍辱簽訂“賣身契”、被耍后與金主對簿公堂，從當年的創始人到如今的“局外人”，多年來，圍繞張蘭及她的俏江南，故事不斷。

7月14日，一則關于張蘭被“踢出”俏江南董事會的消息再次引發廣泛關注。隨后俏江南發布聲明，稱“保華有限公司（保華）代表已于2015年6月被委任成為俏江南集團董事會成員。CVC的委派代表和張蘭不再擔任俏江南董事會成員,且不再處理或參與俏江南的任何事務”。

這使得沉寂已久的張蘭和俏江南再次進入公眾的視線。張蘭則反駁“真正出局的應該是CVC”，并聲稱“將對CVC采取新的法律訴訟行動”。

一直以來，張蘭及她的俏江南爭議不斷。作為中國眾多商業案例中的典型案例之一,俏江南是中國傳統餐飲行業與資本市場博弈的一個突出樣本，其中涉及的家族化經營、標準化生產、現金流、財務透明等多個問題均值得探討。中國餐飲企業過去規模都比較小，且多為地域性企業，想要做大做強，必定要借助資本力量的助推才能快速擴張。而在餐飲業擁抱資本的過程中，俏江南是交了學費的代表。

10年輝煌

俏江南進軍全球的步伐，卻在張蘭計劃將其在中國A股市場上市之時戛然而止。

2000年，擁有10年餐飲經驗與資金積累的“海歸”張蘭，在北京國貿開辦了第一家俏江南餐廳，從此迎來了屬于她和俏江南的一個時代。

從2000年2010年，10年間,俏江南通過不斷創新的菜品和高端餐飲的定位,在中國餐飲市場上贏得了一席之地。其業務也逐步向多元化發展，衍生出包括蘭會所在內的多個業態。

公開資料顯示，俏江南在2000年創建之初即已實現盈利，連續8年盈利之后，2007年，其銷售額達10億元左右。2009年，張蘭首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財富估值為25億元。

在獲得巨大成功的同時，張蘭也不斷向外界展示她性格中“高調”的一面。她放言“要做餐飲業的路易•威登，要把店開到紐約、巴黎、米蘭、倫敦、瑞士、東京……希望有路易•威登的地方就有俏江南”。按照張蘭的規劃，從2010年開始，俏江南希望通過資本運作與海外收購，在3至5年內開設300至500家俏江南餐廳，每年開出新店100家左右。

“下一個10年，當你去巴黎、米蘭、紐約，你在任何商務的角落，都會看到俏江南；下一個10年末，我們希望能夠進入世界500強。”張蘭曾如此描繪自己的商業帝國藍圖。

然而，俏江南進軍全球的步伐，卻在張蘭計劃將其在中國A股市場上市之時戛然而止。

折戟A股

2011年的一個公開場合，張蘭意外地“炮轟”后者：“引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義”。

曾經，張蘭對資本市場的態度是“敬而遠之”。畢竟，開餐館的都明白業內一個最淺顯的道理：天下沒有白吃的午餐。中國餐飲協會原秘書長邊疆向網易財經指出，對于很多餐飲企業來說，穩定的單店業績便可提供穩定的現金流，因此企業經營者并不需要付出太多就能賺到真金白銀。

正因如此，在2006年下半年舉行的一次主題為“基金投資與上市增值”的論壇上，張蘭曾斬釘截鐵地與幾名投資人辯論：“我有錢，干嘛要基金投資啊？我不用錢，為什么要上市啊？”

而在這之前，2005年左右，世界著名企業菲亞特集團曾提議以10億美元入股俏江南。一位當初曾打算投資俏江南的VC人士回憶，張蘭當時的態度非常傲慢，“她完全講不清大舉擴張之下的贏利來源，財務報表也一塌糊涂。”最終雙方未能走到一起。

一切在2008年發生了變化。這一年，全球金融危機爆發，餐飲業在眾多行業中脫穎而出，成為許多PE逆市投資的最重要選擇。2008年前后，百勝入股小肥羊，快樂蜂全資收購永和大王，IDG投資一茶一座，全聚德與小肥羊先后成功上市，中國內地餐飲業對于資本的熱情空前高漲。而在此之前，據網易財經了解，很少會有投資人看重餐飲業。

統計數據顯示，在2008年前后，中國6%的餐飲連鎖企業引入資本準備上市，72%的企業與多家投行洽談，許多原本離上市遙不可及的企業突然成為投資人追逐的對象。

張蘭也一改往昔“不差錢”“不上市”的態度，開始與風投接觸。

2008年年初，在楓谷投資合伙人曾玉和易凱資本王冉的撮合下，張蘭結識了鼎暉創投的合伙人王功權。當年的媒體報道稱“兩人性格投契，相談甚歡”。

張蘭最終接受了鼎暉創投伸來的橄欖枝。2008年9月30日，俏江南與鼎暉創投簽署增資協議，鼎暉創投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權。

根據報道，俏江南與鼎暉創投簽署的投資條款也有所謂的“對賭協議”：如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購方式退出俏江南。2012年底是當初雙方約定上市的最后期限。也有說法稱，俏江南如果無法在2012年年底上市，另一種結果是張蘭將面臨失去控制權的風險。

獲得鼎暉創投注資以后的張蘭“意氣風發”。俏江南前高管邵偉（化名）回憶，按照張蘭當時的設想，是次與鼎暉創投的合作，俏江南除了獲取資金外，還希望借助對方的經驗，幫助自己做軟硬件方面的提升。

據張蘭介紹，鼎暉創投投資的2億元，被用于提升俏江南的軟硬件。“我們在系統建設上花了1億元，還有1億元聘請了麥肯錫、北大縱橫、日本酒店管理公司等許多咨詢公司幫助我們做管理方面的咨詢。”

2010年初，張蘭聘請麥肯錫原合伙人魏蔚擔任俏江南CEO，并引入多位職業經理人。隨后，張蘭和鼎暉創投按持股比例，將一些股權低價轉讓給魏蔚和其他經理人。但魏蔚僅僅待了一年就選擇了離開。據俏江南內部人士透露，魏蔚離開的原因，一是她系外企出身，跟張蘭的理念不合；二是張蘭想把俏江南做成家族企業，魏蔚對此不感興趣。魏蔚離開后，張蘭的兒子汪小菲出任俏江南集團總裁。

登錄中國A股市場，也被張蘭提上了俏江南的日程。2011年3月，俏江南向證監會發行部提交了上市申請，但在隨后的數月內，俏江南未能收到相關政府部門的書面反饋意見。

上市的漫長等待似乎也漸漸引發了張蘭對于鼎暉創投的不滿。2011年的一個公開場合，張蘭意外地“炮轟”后者：“引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義”“他們什么也沒給我們帶來，那么少的錢稀釋了那么大股份”。張蘭稱，她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方沒有談攏。

在2012年中國傳統春節即將到來之時，證監會披露IPO申請終止審查名單，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。

對于俏江南的IPO之旅，有分析師指出，就餐飲行業來說，如果不實現標準化經營，即便是具有一定影響力和規模的中餐企業也很很難實現IPO。“餐飲連鎖企業上市的難點。一方面是合規性問題難以解決。餐飲企業很多是現金采購和現金銷售，難于核查真實的收入和成本；另一方面，餐飲企業員工流動性大，社保問題是否到位很難把握。”該分析師說，“而對于像俏江南這樣走高端餐飲路線的，監管層則擔心其盈利的持續性。”

截至目前，全球已上市的中餐企業不過10家左右，在中國A股上市的餐飲企業只有全聚德、湘鄂情和西安飲食3家。其中，全聚德主要營收來自旅游餐飲，而另外兩家的主營業務早已變更。

更換國籍，轉戰港股

“如果不是為了讓（俏江南）這個企業上市，我為什么要放棄中華人民共和國公民的身份，去到一個鳥不拉屎、氣溫40多度的小島？去一次我得飛24個小時”

A股此路不通，俏江南進退維谷。

邵偉說，前述鼎暉創投注入的2億資金，基本都用于俏江南擴張前的軟件與管理方面的準備，如果不能規模化擴張，此前投入所產生的人才成本、管理成本將超過擴張后的規模效應。“俏江南此前為了給上市鋪路，建立起了龐大的管理系統與團隊，如果不能把蛋糕做大，那么管理系統無法充分發揮作用，成本將迅速提高；只有迅速擴張，才能形成規模效應，成本才會攤薄，利潤才會增加。但迅速擴張需要大筆資金。”

而另一方面，餐飲企業融資渠道相對狹窄。雖然從銀行貸款融資成本最低，但大部分餐飲企業都是輕資產模式，主要的不動產都是租賃而來，難以向銀行抵押貸款；想要獲得銀行綜合授信，要求企業自身需達到一定規模。而餐飲行業又是典型的市場大、企業小，這決定了包括俏江南在內的多家餐飲企業基本無法從銀行獲得貸款。

在此背景下，上市雖難，但仍然成為俏江南可以預見的最好的融資渠道。

張蘭被迫轉戰港股。雖然她非常明白，從投資回報看，轉入香港資本市場或許并非最優選擇——相同行業，港股相較A股估值更低。可她已無足夠時間再等待下去。

據俏江南港股上市保薦機構瑞銀證券董事總經理、投資銀行部主管趙駒介紹，俏江南原計劃于2012年第二季度在香港掛牌上市，融資規模為3-4億美元。

而此時，張蘭卻又“不巧”碰到了“10號文”。

2006年，商務部、證監會、外管局等六部門聯合發布《關于外國投資者并購境內企業的規定》（簡稱“10號文”），其中第11條規定：“境內公司、企業或自然人以其在境內合法設立或控制的公司名義并購與其有關的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其它方式，規避前述要求。”

換言之，在10號文頒布前，中國籍人士在中國所經營的企業，將股權從境內轉入自己成立的境外公司，比較容易通過審批；10號文頒布后，中國公民境內資產轉移到自己的境外公司去持有，需要去外管局審批與登記。而從10號文出臺至今，幾乎沒有境內企業經商務部批準完成10號文框架下的標準紅籌結構搭建。

為了俏江南上市，張蘭使出渾身解數，包括率俏江南上市團隊與港交所溝通，并親自拜訪港交所行政總裁李小加，但效果都不理想。迫于無奈，張蘭選擇移民。2012年11月，張蘭被曝已于當年9月17日注銷了戶籍、變更了國籍，落戶加勒比島國。此消息引發公眾對曾號稱“熱愛祖國”、“不會移民”的張蘭的滔天口水。

“如果不是為了讓（俏江南）這個企業上市，我為什么要放棄中華人民共和國公民的身份，去到一個鳥不拉屎、氣溫40多度的小島？去一次我得飛24個小時”“幾百年前那是海盜生活的地方”，張蘭后來向媒體辯解。

不過，在張蘭的“換國籍”風波后，俏江南在香港的上市之路似乎順利了起來。2013年年初，時任俏江南總裁的汪小菲對外表示，俏江南已通過香港聯交所聆訊，獲準于香港上市。

但時至今日，俏江南依然未能掛牌交易。張蘭對此的解釋是，港股市場上小盤股并不被人關注，俏江南的團隊去見投資者時發現，對方對中餐標準化有疑義，不愿意給出高估值，因此俏江南不急于掛牌。

“賣身”CVC

從2013年年初開始，俏江南的經營狀況陷入泥潭，多家門店由幾年前的常年盈利轉變為月月虧損。

對于俏江南未能在港IPO，外界有推測稱,當時俏江南已經身陷財務泥潭,難以自拔。

市場的急轉直下是俏江南業績滑坡的主因。從2012年年末開始，中央針對“三公消費”出臺了“八項規定”等多項要求，包括高端餐飲在內的多個行業因此受到沖擊，俏江南亦未能幸免。

據中國烹飪協會負責人介紹，2012年12月以來，受政策影響，餐飲業增速下滑，行業經營環境遭遇寒流，高檔酒店營業額驟降，就餐人數銳減，中高端正餐下滑明顯，經營狀況惡化。

而從2012年年末至今，“八項規定”常態化已是餐飲行業共識。由于運營壓力巨大，包括湘鄂情在內的多家高端餐飲企業大量裁員，不少企業關閉了部分門店。

據說，從2013年年初開始，俏江南的經營狀況陷入泥潭，多家門店由幾年前的常年盈利轉變為月月虧損。和許多高端餐飲企業一樣，俏江南也宣布進行大眾化轉型，相繼推出團購、盒飯等多項業務，但效果并不理想。一位不愿具名的俏江南店長向網易財經介紹，俏江南曾計劃復制“呷哺呷哺”和“海底撈”的火鍋模式，將部分虧損餐廳轉變為火鍋店。“當時的名字都取好了，叫‘麻辣熊貓’，但是后來不知道為什么又中止了這項計劃。”

身處經營寒冬之中的張蘭和俏江南，似乎從公眾的視野中消失了。然而2013年10月的一則消息，再次讓二者成為媒體關注的焦點。據媒體報道，私募股權和投資咨詢公司CVC與俏江南的談判進入最后階段，CVC準備以約3億美元收購俏江南69%的股權。

2014年1月10日晚間，來自商務部反壟斷局的消息顯示，2013年第四季度，商務部反壟斷局無條件批準經營者集中案件共57起，其中第19個案例就是關于俏江南的——甜蜜生活美食集團控股有限公司（下稱“甜蜜生活集團”）通過其下屬特殊目的公司收購俏江南投資有限公司股權的經營者集中案，結案時間是2013年11月14日。資料顯示，甜蜜生活集團是在開曼群島注冊登記的特殊目的實體，隸屬于CVC。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成為最大股東。CVC并未披露收購價格和股比，不過外界傳其持有俏江南82.7%的股權，其中張蘭出售的69%股權，作價3億美元。

當時CVC表示，張蘭會繼續留任俏江南董事會主席，仍是股東之一，與CVC團隊共同負責公司的戰略決定。同時張蘭也表示，相信這一合伙關系“將帶給俏江南一個光明的未來”。

在CVC控股俏江南后，鼎暉創投正式抽身退出。

對于俏江南“賣身”CVC，中投顧問酒店餐飲行業研究員蕭宇嘉表示，在中央一系列反腐措施之下，高端餐飲業環境趨壞，俏江南面臨業績下滑、現金流緊張等困境，此時其正需要資金及時進行轉型。而俏江南作為非上市公司，融資手段有限，因此出售股權、換取發展資金成為一種迫不得已的選擇。

“出局”風波

張蘭表示，真正出局的應該是CVC。“CVC對俏江南經營不善，不僅反悔交易，而且在我未同意的情況下將它的股權質押出去。”

CVC與俏江南的“甜蜜生活”并未持續多久。不到一年，雙方就關系破裂，對簿公堂。

2015年3月6日，香港法院下發一份資產凍結命令的決定書，決定書顯示，凍結資產申請的提出者就是甜蜜生活集團，被告則包括張蘭、俏江南以及一家名為GRANDLAN HOLDINGS GROUP的英屬維京群島公司。

7月14日，一則關于張蘭被“踢出”俏江南董事會的消息再次引發廣泛關注。隨后俏江南發布聲明，稱“保華有限公司（保華）代表已于2015年6月被委任成為俏江南集團董事會成員。CVC的委派代表和張蘭不再擔任俏江南董事會成員,且不再處理或參與俏江南的任何事務”。

7月17日，張蘭委托律師發表聲明，全面否認“出局”說法。聲明稱，商務部反壟斷局于2013年11月批準隸屬于CVC的甜蜜生活集團與俏江南收購案，收購完成之后，CVC取得了俏江南82.7%的股權。而張蘭已于2013年底辭去了俏江南相關公司的董事和法人等職務，因此，不存在張蘭2015年7月14日退出俏江南董事會的情況。

她表示，真正出局的應該是CVC。“CVC對俏江南經營不善，不僅反悔交易，而且在我未同意的情況下將它的股權質押出去。我將對CVC采取新的法律訴訟行動。”

張蘭回憶，早在2012年，CVC就與她有過接觸，提出以不到3億美元收購俏江南。只不過那時國家關于“三公消費”的相關規定尚未出臺，俏江南的市場一片大好，她對此根本看不上。而在俏江南計劃赴港IPO后，CVC再次找來，希望說服她達成交易，表示可以出更多的錢，并承諾未來帶領俏江南上市。她最終選擇與CVC合作。

張蘭承認，俏江南與CVC此前的確簽訂了一份收購意向書，而這份意向書也確如之前媒體報道的那樣，CVC意向收購俏江南69%股份。

但CVC仍不甘心。據知情人士透露，CVC方面不斷說服張蘭，希望可以持有俏江南更多股份，承諾有非常棒的國際團隊進駐，有管理經驗輸出。更重要的是，還將給俏江南注入8000萬美元，幫助企業渡過難關。最后，雙方簽訂了收購協議：CVC收購俏江南投資有限公司82.7%的股權，剩余股權，張蘭持股13.8%，員工持股3.5%。

此外，張蘭方面還披露，CVC收購俏江南股權的總資金中，一部分是來自6家外資銀行的貸款，總額1.4億美元。“CVC的計劃是要質押俏江南股權來貸款、用收益來還款，誰知道如意算盤落空，中國高端餐飲發生崩盤令他們徹底失算。”

據張蘭方面介紹，在與銀團貸款協議中，銀行對俏江南財務指標有嚴格約定。正是俏江南經營在CVC接手之后陷入困局之際，銀團方面2015年年初就要求CVC在15天之內向俏江南注資6750萬美元，以應對潛在的財務違約。“但是CVC不僅拒絕注入資金，同時也不再按約定還貸。這就出現了CVC的違約，導致銀團最終委派保華進入接管俏江南。”

對于俏江南的未來，有分析人士表示，目前保華已經接手俏江南，未來事態的發展主要有以下兩種可能：一種是保華引進新的投資人，銀行若看好俏江南未來還有潛力，則可以債轉股，等到適當的時候再出手，或者靠股權收取股息；另一種則是保華直接賣掉俏江南，拿到現金償還銀行貸款。

“不論未來怎樣發展，此次的一番折騰對于俏江南是很嚴重的打擊。”北京志起未來營銷咨詢集團董事長李志起說，因為資本的影響，首先肯定將干擾俏江南原先的發展步驟和規劃；其次也將對俏江南造成嚴重的品牌損害。“加上餐飲業宏觀環境不好，俏江南面臨著創業以來最困難的低谷。未來能不能走出這個低谷，張蘭能不能重新拿回對俏江南的控制權，現在還不好說，受很多事件影響。畢竟，張蘭現在已經不是大股東了，她的發言權和影響力在整個企業的架構里是非常有限的。”

失敗的啟示

律師認為，張蘭及俏江南之所以走到今天，其所有困境均來自于融資。融資的目的是為了發展，但融資所帶來的對賭則像一道催命符，讓張蘭陷入疲于奔命的境地。

“張蘭對于俏江南的資本運作，是一個典型的失敗案例，但同時也是非常令人同情的一次失敗。”李志起說。在他看來，張蘭對于俏江南的運作，第一個問題，在于俏江南的內功還沒有練好，整個企業沒有從創始人控制變成一個現代化的公司制度結構；第二個問題，在于俏江南在擁抱資本的同時沒有看清風險，留下了很大的隱患；第三個問題，是對待投資團隊，合作的心態和心理準備不足，一旦出問題，就很容易造成兩敗俱傷。

北京中凱律師事務所高級合伙人陳凱持對此相同觀點。他對網易財經表示，俏江南失敗的原因，在于面對資本的誘惑時沒有把持住自己。“餐飲企業利潤本身很薄，上市對其誘惑很大，很多企業在上市這關上損失很大，為了上市而失去了自己經營的定位。另外，國內資本市場的管制，即證監會的審核制度對餐飲企業上市的影響較大，使得很多餐飲企業不得不選擇香港或海外上市，這也限制了實業的發展。”

不論是此前的鼎暉創投還是現在的CVC，不論是此前的炮轟還是后來的對薄公堂，張蘭和投資方的關系一直令人印象深刻。

“這里面有張蘭性格的原因，但從本質上來講，創業者在引入資金的時候還是要做好風險評估，也就是說不要病急亂投醫，被資金所誘惑。”陳凱說。他認為，張蘭及俏江南之所以走到今天，其所有困境均來自于融資。融資的目的是為了發展，但融資所帶來的對賭則像一道催命符，讓張蘭陷入疲于奔命的境地。

“對賭協議是一個值得思考的問題。現在在投資界，對賭協議大行其道，甚至是只要有投資，就必有對賭協議。”陳凱對于創業者從最初的抗拒、談判，到如今不得不接受市場上已經將對賭作為投資協議的必備條款這一約定俗成的事實感到無奈。結果是，每一個想要引入戰略投資的創業者都面臨兩難選擇：要么全贏，要么全輸。因此大多數創業者一旦與投資方合作破裂，大都難以冷靜。

陳凱認為，出于對投資者的保護，投資方在合理范圍內的對賭要求，理當得到支持；但如果對賭演變成了投資方的旱澇保收，甚至高息貸款，則違背了投資風險自擔的基本市場規律，不應得到支持。